O mercado financeiro global passou por um choque de realidade na última semana, após o discurso de Jerome Powell, presidente do Federal Reserve (Banco Central dos EUA), em Jackson Hole. A fala de Powell serviu como água no chopp dos agentes econômicos que apostavam que a batalha contra a inflação americana seria uma “mão na roda”. Em seu discurso, o presidente do Fed foi enfático sobre o combate à inflação e o aumento de juros, o que amenizou os ganhos do Ibovespa em agosto.
Neste sentido, o atual panorama mostra uma economia global que se aproxima de uma desaceleração e recessão, acompanhada do mais duro posicionamento do Federal Reserve dos últimos 15 anos. Contudo, o mercado ficou quase dois meses, até meados de agosto, com uma forte alta impulsionada pela temporada de resultados acima do esperado, um balanço de expectativas mais favoráveis e menor posicionamento em ativos de risco por parte dos gestores de hedge funds no mundo. Esse conjunto de fatores abriu espaço para a retomada do apetite a risco. Mesmo com forte alta, era perceptível uma grande apreensão sobre a duração desse ciclo, até abrindo espaço para a busca de proteção e ativos seguros, dentre eles, o dólar.
O céu de brigadeiro ficou para trás
Como já é de praxe no mercado, devemos considerar a assimetria de riscos. Em outras palavras, ver o quanto podemos ganhar em relação ao tamanho do risco presente. Dado isso, alguns vetores que suportaram a forte alta já se esvaíram, tendo fim na fala de membros do Fed que se mostraram desconfortáveis com o recente afrouxamento das condições financeiras.
Daqui para frente tudo indica que teremos uma maior volatilidade e todas as coordenadas, sem um novo fato ou direcionamento, indicam que a curta e recente temporada de céu de brigadeiro já ficou para trás. As posições de maior risco enfrentarão piora na relação de risco-retorno no curto prazo. Além disso, no cenário local, as eleições “começaram para valer” e devemos observar de perto o barulho que elas farão nos próximos meses.
Os resultados da grande maioria dos nossos portfólios no mês de agosto foram positivos. Mas, ao projetar setembro, prevemos que este mesmo cenário de alta pode não se repetir. Dado isso, o nosso objetivo é suavizar os ciclos de alta frequência em nossas posições aumentando a nossa exposição direcional em bolsa, e ao mesmo tempo, buscando uma operação para proteção em eventuais quedas.
De olho nas notícias
O IBGE divulgou, na quinta-feira (1), o PIB do Brasil no 2º trimestre de 2022. O resultado foi um crescimento de 1,2% no período na comparação com os três primeiros meses do ano. Na relação anual, a alta foi de 3,2%, ambos os resultados acima dos projetados pelo mercado. Desta forma, a atividade econômica brasileira encerrou o primeiro semestre com alta de 2,5%. Uma notícia que apesar da previsão nada otimista para Setembro, mostra que mesmo timidamente, o pulso de nossa economia ainda pulsa.
Até a próxima!
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Officer) na Portofino Multi Family Office.
“Causa e Efeito” é um conteúdo exclusivo Portofino MFO que traz uma visão técnica sobre o que acontece no mundo, na semana e seus reflexos nos mercados financeiros globais.
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O STF (Supremo Tribunal Federal) admitiu erro e anulou a decisão que determinava o pagamento do ITBI (Imposto sobre Transmissão de Bens Imóveis) no momento da Cessão de Direitos da Promessa de Compra e Venda. De acordo com matéria do Valor Econômico, o motivo dado pelos ministros para voltar na decisão foi devido a uma “confusão” processual.
O Supremo disse que irá analisar novamente a questão, porém nenhuma data ainda foi definida. Dessa forma, valem as leis municipais para o recolhimento desse imposto, as quais determinam a cobrança na transferência da titularidade, após o habite-se. O valor cobrado pelos municípios varia entre 2% a 3% do valor do imóvel, e, segundo a matéria, São Paulo, por exemplo, nos primeiros seis meses deste ano, já arrecadou R$ 1,45 bilhão, representando 3,5% de todas as receitas. Em 2021, foram R$ 3,5 bilhões – 5% de toda a receita do município.
O ITBI faz parte do processo de transferência de um imóvel para um novo proprietário, com o pagamento, em geral, de responsabilidade do comprador, necessário para a lavratura da escritura do imóvel e posterior registro.
A matéria havia sido analisada pelos ministros em fevereiro do ano passado, por meio de Plenário Virtual. Os ministros entenderam na época que a discussão era sobre a cobrança de ITBI sobre o compromisso de compra e venda de imóvel. Contudo, na verdade, o caso envolve cessão de direitos relativos ao compromisso de compra e venda.
No julgamento em questão, o contribuinte comprou um imóvel na planta e assinou uma promessa de compra e venda com a incorporadora. Entretanto, antes de o prédio ficar pronto e a construtora transferir ao atual proprietário no momento do habite-se e entrega definitiva do apartamento, esse contribuinte transferiu o seu direito aquisitivo para um terceiro.
Portanto, o debate em questão é se nesse momento, em que houve a cessão de direito da promessa de compra de um para o outro, incidiria o ITBI. Por fim, ocorreu que a tese fixada não abrange a hipótese nos autos, que versa sobre Cessão de Direitos, ou seja, os ministros admitiram o erro e anularam a decisão sobre a cobrança do ITBI neste caso.
Caso queira tirar dúvidas sobre este ou demais assuntos do mercado imobiliário, fale com nossa equipe de Real Estate – Imobiliário através do e-mail realestate@pmfo.com.br
O mercado brasileiro foi bastante movimentado na última semana com mais uma reunião do Copom. O que todos esperavam se concretizou: alta de 0,5 ponto percentual, a 12ª consecutiva, para jogar os juros para 13,75% ao ano. Porém, o que mais importou foi o comunicado que veio com a divulgação.
O Banco Central deixou em aberto para setembro a possibilidade de mais uma elevação, de menor magnitude, mas o que foi entendido pelo mercado como um sinal de que o ciclo de alta pode estar realmente chegando ao seu fim. A resposta a isso veio no pregão do dia seguinte, com o otimismo dos agentes econômicos, a Bolsa brasileira destoou lá de fora e disparou para uma alta de 2,04%, a 105.892 pontos na sexta-feira. E não foi só isso, depois de um período no vermelho, o Ibovespa voltou a ficar no azul. Nesta segunda-feira, fechou a 108.402 com nova alta de 1,81%.
Brasília/DF 04/05/2022 – Reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil. Foto: Raphael Ribeiro/BC
É bem verdade que não podemos dar todas as glórias ao Copom. Esse movimento já vinha acontecendo e a decisão da última quarta-feira (3) ajudou a ratificar essa tendência. Isso fica claro quando, por exemplo, olhamos o desempenho das ações de consumo nos últimos 30 dias, com uma valorização de 10%. A sensação de estarmos próximos do fim do ciclo de aperto monetário também fez com que as taxas prefixadas caíssem.
Chegou a hora de aumentar a posição em ações, então? Não é bem assim. Como falei em recente entrevista ao portal Brazil Journal, do ponto de vista de valuation, é consensual que a Bolsa está barata, mas na nossa avaliação temos uma recessão contratada. A dúvida é quanto disso já está no preço, tanto a intensidade quanto a duração.
Do outro lado do mundo
Vamos atravessar o oceano para ver também o que está acontecendo além de nossas fronteiras. Spoiler: as coisas não estão boas.
Além de toda a preocupação com a inflação mundial, medo de recessão global e juros subindo a níveis não vistos há anos em todos os lados, como se já não fosse o bastante, aparentemente há espaço para temer mais uma guerra. Depois do confronto entre a Ucrânia e a Rússia, que já se alonga por mais de 5 meses, as tensões agora crescem no continente asiático.
A recente visita de Nancy Pelosi, presidente da Câmara dos Estados Unidos, a Taiwan, deixou os chineses furiosos. Numa espécie de “depois não diz que não te avisei”, o governo chinês vinha alertando os americanos sobre os impactos dessa viagem. E não deu outra. Bastaram poucas horas depois de Pelosi aterrissar em Taipé para a China anunciar “exercícios militares” ao redor da ilha. O medo já está instaurado. O mercado já acompanha de perto os movimentos na região que podem desencadear em mais uma guerra, desta vez com as duas maiores economias do mundo.
Mapa China e Taiwan / Arte: CNN Brasil
Seria esse o prenúncio de mais um evento de consequências catastróficas para um mundo que ainda lida com as marcas deixadas – e que ainda continuam por aí – pela Covid-19 e que diariamente se depara com notícias de uma guerra que parece não ter fim? É difícil dizer, há muito em jogo, mas é de bom-tom afirmar que precisamos de soluções e não mais problemas.
Até a próxima!
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Officer) na Portofino Multi Family Office.
“Causa e Efeito” é um conteúdo exclusivo Portofino MFO que traz uma visão técnica sobre o que acontece no mundo, na semana e seus reflexos nos mercados financeiros globais.
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Com as taxas de juros em 13,25%, provavelmente migrando para 13,75% na próxima reunião do Banco Central do Brasil, no dia 3 de agosto, a recomendação de privilegiar a renda fixa pós-fixada nos portfólios locais tornou-se relativamente óbvia. Quando se fala em alocar nessa categoria de investimentos, estamos falando muitas vezes em substituir o chamado risco de mercado, expresso na variação das taxas prefixadas, juros reais, renda variável e câmbio, por exemplo, por risco de crédito.
Segundo os dados da ANBIMA – Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais – a indústria de fundos de renda fixa captou liquidamente cerca de R$ 200 bilhões nos últimos 12 meses, enquanto os fundos de renda variável e multimercados sofreram resgates próximos de R$ 48 bilhões e R$ 85 bilhões, respectivamente. Essa demanda bilionária por ativos de renda fixa aqueceu o mercado de emissões privadas, incentivando empresas e instituições financeiras a captar via emissão de dívidas.
É essa crescente demanda de títulos privados no mercado local que nos preocupa. Diferentemente do que se observa no mercado externo, nossa precificação de ativos de crédito tem se mostrado contra cíclica. Em um mercado onde as bolsas de valores caem lá fora em média 20%, os juros vêm sendo elevados bem acima das médias recentes, a inflação se mantém pressionada, onde já está contratada relevante desaceleração da atividade com risco de recessão, o que se esperaria dos preços dos ativos de crédito? Que eles piorassem, certo? Sim, o mercado high yield americano, o qual engloba as empresas com um pouco mais de risco crédito, viu suas taxas pagas acima das do tesouro americano subirem de 2,8% para quase 6% ao ano em 2022.
No mercado local, essa dinâmica tem sido bem diferente. A demanda por títulos privados tem sido tão grande que na prática não se nota a adequação da remuneração das emissões privadas para um cenário no mínimo mais desafiador. O crescimento da economia tem sido revisado para baixo, diversos setores têm tido margens e lucros pressionados, quando listadas na bolsa, valor de mercado das empresas tem sido corrigido significativamente, tudo isso a despeito de correção equivalente na remuneração de suas emissões de dívidas domésticas.
O que deveríamos esperar das taxas pagas por uma debênture cuja empresa viu seu valor de mercado cair quase 70% e seus títulos emitidos no exterior perderam por volta de 20%? Que tivesse algum tipo de ajuste, certo? Errado. Este é o exemplo da debênture da Natura Cosméticos, que apesar do ajuste dos preços das suas ações e bonds no exterior, não se verificou internamente a alteração de preço das suas debêntures. O exemplo da Natura é um de vários que corroboram com a nossa tese de que a crescente demanda por títulos de renda fixa vem distorcendo o prêmio do risco de crédito das emissões de empresas no mercado doméstico. Hoje, é comum encontrarmos papéis emitidos por companhias no exterior que convertidos para CDI remuneram 3%, às vezes 4%, ao ano a mais quando comparados aos emitidos em reais no mercado local.
Nesse ambiente de grandes incertezas onde os juros provavelmente se manterão altos por mais tempo, a estratégia de crédito privado continuará a ter destaque nos nossos portfólios. Entretanto, os spreads comprimidos por questões técnicas distorcem o preço justo das emissões. Temos sido bastante criteriosos na aprovação de novos nomes, preferindo emissões que incluam algum tipo de colateral ou garantia. Por várias vezes, preferimos ficar de fora de algumas emissões mesmo gostando do risco incorrido, porém discordando da remuneração. As emissões externas nos parecem mais premiadas, desta forma também consideramos a alocação de parte da estratégia de crédito privado nessas operações de forma “hedgeada” para reais. Além de não renunciarmos ao carregamento do CDI, acessaremos um mercado onde as taxas estão mais atrativas e ajustadas à realidade do cenário, diferentemente do que observamos localmente.
O risco de crédito no Brasil é por muitas vezes silencioso em função da menor liquidez desses ativos, e pode surpreender via ajuste repentino da marcação a mercado. Desta forma, recomendamos cautela na alocação por impulso. Nestes casos, a análise da remuneração justa e adequada ao risco tem sido parte tão relevante na nossa análise quanto o próprio escrutínio da capacidade financeira da empresa em honrar o pagamento da dívida.
Até a próxima!
Eduardo Castro
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Officer) na Portofino Multi Family Office.
”Causa e Efeito” é um conteúdo exclusivo Portofino MFO que traz uma visão técnica sobre o que acontece no mundo, na semana e seus reflexos nos mercados financeiros globais.
Descrevemos o recente comportamento dos mercados como sendo bipolar. O sentimento dos agentes tem oscilado entre a torcida por um pouso suave das economias à medida que os bancos centrais elevam os juros na tentativa de conter o atual surto inflacionário e o medo de que essa elevação produza uma recessão. A divulgação dos dados de inflação, ações e comunicação, principalmente do banco central americano, ditam o rumo desse movimento pendular.
Há pouco mais de duas semanas, foi divulgada a inflação de maio nos Estados Unidos. Mais uma vez surpreendendo os analistas, a inflação dos últimos 12 meses chegou ao seu maior nível dos últimos 40 anos. Desde então, os investidores entraram no modo redução de risco, acarretando significativo ajuste da maioria dos ativos financeiros mundiais. O mercado de ações americano, por exemplo, viu evaporar por volta de 3 trilhões de dólares no valor das companhias. Colocando em perspectiva, esse valor é quase cinco vezes o valor de mercado de todas as empresas que integram o IBOVESPA.
Por outro lado, alguns indicadores demonstram que a magnitude do ajuste observado até agora não é desprezível. Hoje, apenas 18% das ações que compõem o S&P500 estão acima das suas médias de preços dos últimos 12 meses. Dessas, a maioria concentra-se no setor de energia que, diga-se de passagem, é o único dos 11 setores que compõem o índice que se apresenta com resultado positivo em 2022.
É creditado a Warren Buffett, um dos mais bem sucedidos investidores da história contemporânea do mercado financeiro, a máxima de que os investidores deveriam ser cautelosos quando os outros forem gananciosos e serem oportunistas quando os outros estiverem em pânico. Um índice qualitativo bastante utilizado para medir a razão entre otimistas e pessimistas em relação ao desempenho das bolsas americanas, encontra-se no segundo pior nível desde 1991, só perdendo para o ápice da crise financeira internacional de 2008/2009.
É verdade, porém, que do ponto de vista do preço é difícil afirmar que estamos diante de uma barganha. Se tomarmos o múltiplo Preço / Lucro como referência, os níveis atuais ainda apontam para menos de um desvio padrão da média dos últimos 10 anos. Neste período, ainda observamos quase 30% dos dias mostrando o S&P500 em níveis mais baratos do que observamos hoje. Sim, está barato, mas não se pode descartar que fique ainda mais.
Na renda fixa, a análise chega a conclusões semelhantes. O índice da Bloomberg que reproduz uma carteira de ativos de alta qualidade de crédito, incluindo títulos emitidos pelo tesouro americano, tem o pior desempenho dos últimos 30 anos para o primeiro semestre. Os títulos corporativos que compõem essa carteira já pagam taxas acima dos níveis observados no pior momento da pandemia.
Caso a economia americana caminhe de fato para uma recessão, é de se esperar uma correção adicional dos mercados. Não tem sido incomum conviver com projeções de mais de 30% de probabilidade para este cenário de desaceleração nos próximos 18 meses. Um atenuante, é a constatação de que o FED hoje corrobora com o esperado pelo mercado. As taxas observadas na curva de juros americana são bem semelhantes ao cenário sugerido pelos diretores do FED. Há apenas 3 meses, os mercados precificavam um nível de juros muito superior ao sinalizado pelo banco central americano.
O mercado, na prática, é minimalista na sua análise. Apesar de os preços dos ativos serem impactados por diversos fatores, os gestores e estrategistas concentram sua atenção para aqueles de maior relevância e, agora, este tema principal é a política monetária americana. Mencionamos este fato só para lembrar que nossa eleição presidencial está apenas aquecendo os motores e certamente impactará a volatilidade do mercado local nos próximos meses. Mas, isso será assunto para outra conversa.
Dissemos em nossa última carta que as nossas carteiras já vinham carregando menor risco, de forma geral, e nos mantemos assim. Mas, atentos aos ensinamentos de Warren Buffett, estamos monitorando o pânico dos mercados para não perder o que poderá vir a ser a maior oportunidade dos últimos anos.
Até a próxima!
Eduardo Castro
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Officer) na Portofino Multi Family Office.
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Faz algum tempo desde que nos falamos pela última vez. A grande verdade é que, pelo menos do lado macroeconômico, pouco se alterou desde então. Nós, investidores, continuamos debatendo sobre a capacidade dos bancos centrais em lidar com o recente surto inflacionário pós-pandêmico sem que suas ações provoquem um choque recessivo sobre as economias. Esse desafio não se cansa de surpreender a todos dados os sucessivos impactos sobre preços de forma geral.
Já elaboramos neste mesmo fórum, a respeito dos efeitos do crescimento abrupto da demanda por bens durante a pandemia e posterior impacto sobre serviços com a retomada da mobilidade. Falamos também das consequências, além das questões humanitárias, do conflito Rússia-Ucrânia sobre principalmente alimentos e energia. Isso sem deixar de mencionar o custo da desglobalização, da transição energética para uma matriz mais limpa e da nova interrupção das cadeias de produção na China em função de sua política de tolerância zero à propagação de novos casos da COVID-19 e consequentes lockdowns.
Desde então, os analistas vêm alterando suas projeções de crescimento e inflação para, sem exceção, todas as regiões do mundo. Considerando os Estados Unidos e Europa como exemplos, em meados do ano passado projetava-se uma inflação para 2022 não superior a 3%. Nos dias atuais, com todas as surpresas que mencionamos acima, não se espera nada abaixo de 7%. Com o crescimento, aconteceu exatamente o contrário. No início do segundo semestre de 2021 os analistas previam, em média, que as economias americana e europeia cresceriam acima de 4%. Hoje, falar em 2,5% ou menos, passou a ser absolutamente corriqueiro.
Em estágios diferentes, bancos centrais das nações desenvolvidas e emergentes já iniciaram o processo de aperto monetário, mas a tarefa não cansa de se mostrar cada vez mais desafiadora. Mas, se por um lado, o cenário macroeconômico continua nebuloso e com baixa visibilidade, já para os preços dos ativos, a estória começa a parecer diferente. O mercado global de renda fixa, considerando predominantemente os mercados mais desenvolvidos, está tendo em 2022 seu pior desempenho dos últimos 30 anos! De forma agregada, esse mercado cai no ano mais de 10%. Sim, renda fixa, internacional, mercados desenvolvidos e em dólares com rentabilidade negativa.
Nas ações americanas, leia-se S&P500, a queda nominal esse ano se mostra importante, por volta de 15%. Quando olhamos do ponto de vista de valuation, os preços das ações hoje contra suas projeções de lucro para os próximos 12 meses, mostram um múltiplo próximo da média dos últimos 10 anos. Não há que se falar em barganha, mas longe de se afirmar que os preços se encontram ainda em níveis exagerados. Se analisarmos somente o setor de tecnologia, o impacto é ainda maior. O índice NASDAQ, que concentra apenas ações desse segmento, cai quase 25%. Estratificando ainda mais essa amostra, o ETF ARKK, que agrega apenas companhias relacionadas a tecnologias ditas disruptivas, perde cerca de 2/3 do seu valor desde sua máxima atingida em meados do ano passado.
Isso tudo para dizer que, na linguagem do mercado financeiro, nos parece que já se tem muita coisa no preço. Temos observado alguma recuperação nos mercados nas últimas semanas, mas aqueles investidores mais pessimistas alertam para o que se convencionou chamar bear market rally. Em livre tradução, isso seria uma recuperação acentuada dos preços dos ativos no curto prazo em meio a uma queda mais estrutural no longo prazo. E por falar em pessimismo, índices qualitativos que medem o pessimismo dos investidores mostram-se próximos de seus piores níveis dos últimos 30 anos. Estes indicadores costumam ser ótimos previsores de reversão dos mercados.
Faz alguns meses, nossas carteiras já vinham carregando menor risco de forma geral. Nossa estratégia de renda variável tem sido mais defensiva tanto do ponto de vista do tamanho quanto da composição dos ativos. Privilegiamos o carregamento de ativos pós-fixados, indexados à inflação e de prazos (duration) mais curtos. Não vamos queimar a largada, mas o nosso desconforto hoje está mais em identificar oportunidades que, no longo prazo, se mostrarão certamente rentáveis, do que continuar reduzindo risco. São nesses momentos, com cautela sempre, é verdade, que se ganha dinheiro.
Uma ótima sexta-feira e final de semana para você.
Eduardo Castro
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Officer) na Portofino Multi Family Office.
”Causa e Efeito” é um conteúdo exclusivo Portofino MFO que traz uma visão técnica sobre o que acontece no mundo, na semana e seus reflexos nos mercados financeiros globais.
