Terminamos a carta da semana passada nos colocando cautelosamente mais otimistas com o mercado local. Nossa expectativa se confirmou! Diferentemente do que observamos nos últimos meses, os ativos brasileiros se destacaram nesta semana. Depois de flertar com os 103 mil pontos, o Ibovespa termina a semana mais próximo dos 106 mil, com melhor desempenho comparado a outras bolsas pelo mundo. O real foi uma das moedas que mais se valorizou na semana contra o dólar, quando comparado às moedas dos países desenvolvidos e às dos nossos pares emergentes. As taxas dos títulos prefixados cederam por volta de 1% dos máximos observados no início do mês.
Não que tenhamos tido melhoras importantes do lado macroeconômico, pelo contrário. A inflação de outubro voltou a surpreender o mercado. Esperava-se 1,06%, veio 1,25%! Para termos a correta dimensão do tamanho do problema que nosso banco central está tendo que lidar, a inflação observada foi a mais alta para o mês de outubro desde 2002.
Do lado da atividade, as notícias também não têm sido positivas. O resultado do setor de serviços e vendas no varejo também decepcionaram e vieram bem piores do que os analistas projetaram. Tudo leva a crer que as condições financeiras mais apertadas já começam a afetar negativamente o crescimento do PIB.
O que explica então a melhora dos nossos ativos? A combinação de um cenário externo, onde a despeito de pressões inflacionárias, os bancos centrais ainda mantêm a estratégia de maior parcimônia na retirada dos estímulos monetários, com um ambiente político doméstico menos incerto quanto à condução da nossa política fiscal.
Tivemos essa semana a aprovação em segundo turno da PEC dos Precatórios na Câmara dos Deputados. A partir de agora, o projeto passa a ser discutido no Senado Federal. O prognóstico é de aprovação, mas ainda não se tem a certeza se potenciais alterações no texto da emenda constitucional forçariam a recondução do projeto à Câmara. A conferir e acompanhar.
Os investidores institucionais ajustaram suas posições ao longo destas últimas semanas. Fundos multimercados e mesmo pessoas físicas se viram obrigados a reduzir os riscos de suas carteiras em ativos locais, juros e bolsa, principalmente. Mesmo aqueles que se posicionaram para ganhar com a piora também aliviaram suas posições. Hoje, podemos afirmar sem receio de errar que o risco da indústria de multimercados em ativos brasileiros é o menor dos últimos anos.
A participação do Brasil nos portfólios dos investidores internacionais também é a menor em décadas. Investidores não-residentes detêm por volta de 10% apenas da nossa dívida interna e essa participação vem diminuindo constantemente ao longo do tempo. Esses ajustes de posição tanto dos investidores locais quanto dos estrangeiros reduzem a pressão por mais vendas forçadas. No linguajar do mercado, o equilíbrio técnico do mercado melhorou significativamente.
Estamos longe de ficarmos otimistas o suficiente para, neste momento, recomendarmos um aumento generalizado do risco das nossas carteiras. Isso não significa que já não tenhamos começado a aproveitar dos excessos. Nossa recomendação de alocação em ativos prefixados, isentos de imposto de renda emitidos por bancos de primeira linha, se mostrou acertada.
A próxima semana vai ser menos intensa do ponto de vista da divulgação de dados econômicos domésticos. Nosso foco continuará no acompanhamento da aprovação da PEC. Temos sido vocais em afirmar que um acordo em bases ruins é melhor que a persistência da indefinição. Virada essa página, os mercados terão condições de precificar mais corretamente o risco de solvência da nossa dívida e alguns poderão retornar às compras. Nesse nível de juros e câmbio, institucionais estrangeiros pelo menos voltaram a cotar as tesourarias e corretoras para compra de títulos do Tesouro. Ainda nos mantemos cautelosamente otimistas e continuamos atentos às oportunidades que o exagero porventura provoque.
Aproveitem o feriado com suas famílias.
Edu Castro Chief Investment Office Portofino Multi Family Office
______________________________________________
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Office) na Portofino Multi Family Office.
”Causa e Efeito” é um conteúdo exclusivo para clientes Portofino que traz uma visão técnica sobre o que aconteceu no mundo, na semana e seus reflexos nos mercados financeiros globais.
Permanece a dinâmica de cenários doméstico e externo quase que antagônicos. Do lado doméstico, tivemos nessa semana, a aprovação em primeiro turno na Câmara dos Deputados da PEC dos Precatórios por placar apertado de 312 votos a favor. Lembrando que para a aprovação de proposta de emenda constitucional são necessários no mínimo 308 votos favoráveis ao pleito.
A solução de todo esse imbróglio via a PEC dos Precatórios está longe de ser uma solução que não impacte a credibilidade da nossa política fiscal e tranquilize por completo os mercados. Permanecerá a percepção do início de um novo regime, digamos, menos responsável. E, por outro lado, até mesmo uma solução ruim, será entendida como melhor que nenhuma solução. Para estancar a crise de confiança instaurada, o mercado demanda alguma visibilidade dos futuros gastos com o novo Bolsa Família e com a solução para o parcelamento dos pagamentos dos precatórios.
O reflexo de toda essa confusão nos ativos brasileiros é enorme. Pode passar despercebido, por exemplo, o aumento das taxas futuras de juros e seu impacto negativo sobre as condições financeiras, custo do crédito e o aumento do serviço da dívida pública. No mês de outubro, nossa curva de juros, a depender do vencimento, subiu até 2,7% ao ano. Movimento equivalente a esse, foi por último observado no primeiro trimestre de 2001.
As votações continuam na semana que vem. De um lado, com um possível maior quórum facilitando a cooptação de novos votos favoráveis e do outro, possíveis reversões de votos vindos de deputados principalmente do PDT e PSB.
A aprovação em segundo turno na Câmara e posteriormente em dois turnos no Senado pode ser o gatilho para uma certa descompressão dos preços dos ativos brasileiros, principalmente juros e bolsa.
Parece existir uma certa assimetria nos preços favorecendo a melhora. Entretanto, a imprevisibilidade política desse processo faz com que aguardemos um pouco mais para só então, rebalancearmos os portfólios, mesmo que a preços menos atrativos.
Nossa decisão de diversificarmos o risco em renda variável no S&P500 vem se comprovando acertada. Cerca de 90% das 500 empresas que compõem o índice já tiveram seus resultados do terceiro trimestre divulgados e desses, mais de 81% superaram as expectativas dos analistas.
Daí a importância de uma curadoria profissional na seleção principalmente dos fundos locais. No Brasil, a maior concentração de setores e empresas no índice Bovespa e menor eficiência do mercado possibilitam que uma carteira bem selecionada de fundos ativos tenha maior probabilidade de superar fundos indexados. O resultado favorável do nosso FoF de ações tem comprovado essa observação.
Como o banco central americano reiterou essa semana se manter paciente em relação à retirada de estímulos da economia, voltamos nossa atenção para dentro de casa. Torcemos para que o desenrolar da votação da PEC na Câmara e Senado se dê sem sustos ou surpresas. É o que o mercado precisa para, pelo menos, interromper esse processo de realização. Estamos cautelosamente mais otimistas.
Tenham um ótimo fim de semana!
Edu Castro Chief Investment Office Portofino Multi Family Office
______________________________________________
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Office) na Portofino Multi Family Office.
”Causa e Efeito” é um conteúdo exclusivo para clientes Portofino que traz uma visão técnica sobre o que aconteceu no mundo, na semana e seus reflexos nos mercados financeiros globais.
É difícil esconder a frustração com a piora recente dos mercados brasileiros. Em um momento que observamos o mundo se recuperando do impacto da pandemia na economia mundial, o Brasil destoa e não se permite surfar essa onda, única e exclusivamente devido às escolhas equivocadas da nossa classe política. A discussão entre os analistas já flerta com comparações aos piores momentos do governo Dilma Rousseff.
Avaliamos como sendo precipitadas algumas comparações, entretanto parecem inequívocas algumas semelhanças. Avançamos em reformas estruturantes. Há de se reconhecer que a Reforma da Previdência aprovada neste governo foi ainda mais agressiva que a anteriormente tentada pelo governo Temer. Projeta-se uma economia de mais de R$ trilhão em 10 anos. Aquém do que se pretendia, é verdade, há avanços nos processos de privatização da Eletrobras e a dos Correios, ainda em um estágio inicial.
Temos também um cenário externo mais benigno favorecendo nossas contas externas com aumento da nossa exportação de commodities tanto no “quantum” como no preço. A alavancagem do setor público e privado é menor e o balanço das empresas e das famílias encontram-se mais saudáveis. Semelhanças? A potencial desancoragem inflacionária e fiscal.
Temos constantemente questionado o quanto desse cenário ainda incerto já foi incorporado nos preços dos ativos. Particularmente na Bolsa, permanecemos mais cautelosos dado que continua complicado prever o impacto dos juros mais altos e da piora das condições financeiras de forma geral sobre o crescimento econômico e sobre o resultado das empresas. Mantemos nosso posicionamento mais cauteloso com uma carteira de renda variável bem mais defensiva quando comparada ao início do ano. Relembrando que aumentamos nossa exposição em bolsas internacionais, Estados Unidos e China principalmente, zeramos posicionamentos direcionais em índices de bolsas locais, Ibovespa e “Small Caps”, e privilegiamos a alocação em gestores de fundos “long biased”. Esses gestores mantêm estruturalmente maior exposição em caixa além de trabalharem com parte dos seus portfólios vendida.
Na renda fixa pós-fixada, mantemos nossa saga em procurar bons créditos privados indexados em CDI + taxa, mas reconhecemos a dificuldade de escalar essa estratégia sem termos que renunciar a retorno ou elevar imprudentemente o risco de crédito. A própria disfuncionalidade do mercado de juros observada recentemente e o receio quanto à materialização de um cenário de estagflação pouco contribuem para que boas empresas acessem o mercado de capitais nesse momento. Como alternativa, temos aumentado nossas alocações em fundos de crédito estruturado que, a despeito do cenário, mantêm suas carteiras com posições bem equilibradas do ponto de vista do risco e retorno. Isso também vale para os ativos indexados em IPCA + taxa.
A novidade está na nossa decisão de iniciar gradativamente um aumento do risco das nossas carteiras em ativos prefixados. Quando analisamos nossa curva futura de taxa de juros já podemos verificar a precificação de aumentos da Selic em adicionais 6%. Confirmada a projeção do mercado, o ciclo de juros só seria interrompido pelo Banco Central por volta de 13,75%. Parece exagerado visto que comungamos com a visão de parte dos analistas que julgam ser suficiente a elevação da Selic para 12% de modo a estabilizar as expectativas da inflação. Esse prêmio adicional de 1,75% aguenta certo desaforo e nos deixa relativamente mais otimistas com a posição. Podemos verificar também poucos fundos multimercados posicionados acreditando na continuidade da abertura da curva corroborado pelo anúncio do Tesouro Nacional de que, em coordenação com o Banco Central, atuará na compra de títulos do mercado caso avalie ser necessário. A assimetria de preços nos parece favorável.
Implementaremos essa estratégia de forma paulatina até porque ainda existem incertezas a serem monitoradas. A votação da PEC dos Precatórios foi mais uma vez adiada para a quarta-feira da próxima semana e sua aprovação se faz necessária para garantir a limitação dos gastos com verbas adicionais para emendas dos parlamentares e com o novo Bolsa Família limitados a cerca de R$ 100 bilhões. A desistência desse caminho poderá suscitar volatilidade adicional nos mercados o que justifica nossa prudência na implementação da estratégia. Do ponto de vista dos ativos, daremos preferência aos ativos isentos de imposto de renda emitidos pelos grandes bancos de modo a adicionar uma proteção extra, contra eventuais pioras do mercado.
Como sempre diz um grande amigo do mercado — “Esse é o nosso Brasil, às vezes enverga, mas não quebra!”. Mesmo com todas as incertezas geradas pela decisão de se flertar com a imprudência nos gastos públicos e macular o guardião do arcabouço fiscal, o teto de gastos, não aventamos a possibilidade de mudança estrutural do regime ou de um estado de dominância fiscal.
Aproveitem o feriado com suas famílias. Descansem, porque semana que vem tem mais!
Edu Castro Chief Investment Office Portofino Multi Family Office
______________________________________________
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Office) na Portofino Multi Family Office.
”Causa e Efeito” é um conteúdo exclusivo para clientes Portofino que traz uma visão técnica sobre o que aconteceu no mundo, na semana e seus reflexos nos mercados financeiros globais.
Mais um dia tenso e de extrema volatilidade nos mercados. Confesso que o fechamento me deixou um pouco mais tranquilo. O drible dado pelo governo à regra do teto deixou os mercados completamente disfuncionais nos últimos dias, hoje em especial. O anúncio da permanência do ministro Paulo Guedes na pasta da economia e as palavras de suporte vindas do presidente Jair Bolsonaro foram o gatilho para um importante ajuste dos preços dos ativos brasileiros ao longo da tarde.
A despeito da insistência na retórica de manutenção do arcabouço fiscal e respeito ao teto, a verdade é que a estratégia escolhida para acomodar o novo Bolsa Família no orçamento quebrou a confiança dos agentes. Temos um novo normal fiscal, entramos em um regime diferente. Este novo regime fragiliza o controle dos gastos dado que se perdeu a antiga âncora fiscal. Novo regime, novo cenário, novos preços. Pode soar prematuro, mas é razoável afirmar que já contratamos um ambiente de inflação ainda mais pressionada, juros estruturalmente mais altos, crescimento ainda menor para o próximo ano e câmbio mais depreciado.
Ao longo da semana que vem, começaremos a conviver com as reais consequências da decisão tomada pelo governo. O Comitê de Política Monetária – COPOM – se reúne na próxima quinta-feira para deliberar sobre a nova taxa SELIC. Até antes de toda essa crise, nosso banco central vinha sendo vocal quanto a sua estratégia de gradualismo na estratégia de condução da política monetária. O plano de voo sempre foi aplicar passos de aumento de 1%, enquanto monitorava a manutenção da ancoragem das projeções de inflação, principalmente para um horizonte de 12 a 18 meses à frente. Plano esse sempre condicionado à manutenção da austeridade nos gastos públicos.
Hoje a curva de juros futuros, considerando a melhora após o anúncio de permanência do ministro, precifica a 1,5% e é altamente provável que o Banco Central ratifique as expectativas do mercado. Os economistas começam a revisar suas projeções e tudo indica que migrem para um final de ciclo por volta de 11% ou um pouco mais. Selic de dois dígitos, observada pela última vez no primeiro semestre de 2017. O custo econômico da decisão tomada de forma atabalhoada deverá ser bastante superior aos R$ 80 bilhões pretendidos pelos congressistas. Somente o aumento do serviço da dívida pública com o pagamento de juros maiores e menor arrecadação em função da retração da atividade superarão este montante.
Quanto ao custo político para o presidente da república, difícil de se traduzir em números, porém certamente será relevante. A conferir.
Bom fim de semana a todos.
Depois desses últimos dias, todos merecemos!
Edu Castro Chief Investment Office Portofino Multi Family Office
______________________________________________
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Office) na Portofino Multi Family Office.
”Causa e Efeito” é um conteúdo exclusivo para clientes Portofino que traz uma visão técnica sobre o que aconteceu no mundo, na semana e seus reflexos nos mercados financeiros globais.
Mais uma semana de extrema volatilidade nos mercados! No Brasil, qual a razão de um fechamento tão forte do Ibovespa e queda nas taxas prefixadas no pregão de hoje? Nos Estados Unidos, o que explica a recuperação do SP500 das mínimas da semana?
Temos insistido na tese de que os mercados irão, no fim das contas, tentar precificar se um aumento significativo da inflação, independente se por restrição de oferta, aumento da demanda ou os dois simultaneamente, forçará os bancos centrais a anteciparem a retirada de estímulos e consequentemente antecipar a elevação dos juros. Ao fim e ao cabo, quão ameaçado estará a continuidade do crescimento das economias passado o pico da pandemia.
Localmente, depois de uma sequência de dados bastante ruins, o IPCA de setembro, divulgado hoje, surpreendeu positivamente. A mediana das estimativas apontava para 1,25% e o número divulgado registrou “apenas” 1,16%. O índice de difusão, número que mostra o percentual dos bens e serviços que registraram alta no mês, caiu de 71,9% para 65%. É muito provável que a inflação de 12 meses em 10,25% tenha atingido o seu pico. Do lado da atividade, os dados de vendas no varejo, também divulgados durante a semana, vieram bem abaixo do esperado pelo mercado, queda de 3,1% contra uma expectativa de alta de 0,7%.
Simplificando, menos inflação e menor crescimento implicariam em um ciclo mais curto de aumento de juros. Bom para posições prefixadas e para a renda variável.
Lá fora, exceção feita ao petróleo, pudemos observar algum arrefecimento nos preços das commodities de energia, principalmente o gás natural. Nos Estados Unidos, a criação de empregos formais mais uma vez surpreendeu negativamente. O banco central americano tem o duplo mandato de, em simultâneo, controlar a inflação e reduzir o desemprego. Dados positivos, na margem, relativos aos preços de energia e piores quanto à criação de emprego, no mínimo, reforçam a tese de retirada gradual de estímulos e pouca urgência para o aumento dos juros. Mais crescimento com inflação controlada, mesmo que em níveis historicamente mais altos, é bom para ativos de risco.
A sexta-feira termina mais positiva, sem dúvida. Será essa dinâmica de maior ou menor inflação, juros e crescimento que continuará ditando a volatilidade dos mercados, sempre dependente dos dados a serem divulgados ao longo do tempo e da continuidade ou não da recente pressão nos preços das commodities.
Semana que vem tem mais! Edu Castro Portofino Multi Family Office
Eduardo Castro é CIO (Chief Investment Office) na Portofino Multi Family Office e semanalmente escreve a carta ”Causa e Efeito”. Um conteúdo descomplicado, com a sua visão técnica e reflexiva sobre o que aconteceu no mundo e os reflexos nos mercados financeiros globais. Aproveite a leitura!
Clique aqui e cadastre-se para receber a carta semanalmente.
No cenário externo, começamos o 2º semestre monitorando a evolução do processo inflacionário global explicado principalmente pela elevação dos preços de energia e gargalos nas cadeias de produção. Estes choques de oferta fizeram com que parte do mercado passasse a considerar a aceleração da retirada dos estímulos e a antecipação do aumento de juros por parte dos bancos centrais dos países desenvolvidos.
A guerra de retóricas entre aqueles que acreditam em um processo inflacionário temporário e localizado contra aqueles que esperam algo mais persistente e disseminado irá continuar pelos próximos meses. Nossa opinião permanece a mesma. Continuamos a considerar como provável a sustentabilidade do crescimento global, a despeito de ações mais restritivas por parte dos bancos centrais, na margem.
Localmente, a trégua política entre a Presidência da República e o STF, permitiu que o Congresso e o Ministério da Economia voltassem a discutir soluções que acomodem na regra do teto de gastos o pagamento dos precatórios e a criação de um novo programa de transferência de renda, o Auxílio Brasil. A um ano das eleições, se faz necessário acompanhar com cuidado o desenrolar dessas negociações, com particular atenção a possível inclusão de “jabutis” com impacto negativo do lado fiscal.
Do ponto de vista dos nossos portfólios, decidimos, no nosso último Comitê de Investimentos, substituir parte do nosso risco direcional em bolsa brasileira por uma combinação de maior exposição em S&P500 e posições prefixadas no Brasil.
A troca de parte do risco local de bolsa local por S&P500 se deu pelas seguintes razões:
i. As projeções de crescimento da economia americana para 2022 permanecem por volta de 5% enquanto para o Brasil, as projeções têm sido constantemente revisadas para baixo. Crescimento por volta de 0,5% já não é visto como sendo tão improvável.
ii. Trabalhamos com a continuidade do crescimento dos lucros das companhias americanas. Para o Brasil, a desaceleração do crescimento fará com que seja ainda mais importante a escolha de empresas e setores que consigam navegar bem nesse ambiente menos favorável. Desta forma, continuaremos concentrando nosso risco de bolsa local na estratégia de seleção de gestores independentes, agora não mais combinada com posições passivas direcionais em índice Ibovespa e Small Caps.
iii. A extensão do processo de aumento de juros no Brasil para níveis próximos a 9%, fará a gestão de renda variável no Brasil ainda mais desafiadora.
Trabalhamos com o início do aumento de juros nos Estados Unidos somente para o final de 2022, na pior das hipóteses.
Já o processo de substituição de parte do risco de renda variável por ativos prefixados, se dará de forma gradativa com o intuito de preparar as carteiras para um ambiente local mais incerto e volátil em função dos desafios que se avizinham na condução da política monetária e na intensificação do processo eleitoral ao longo dos próximos meses. Apesar da óbvia correlação entre a renda fixa prefixada e o
Ibovespa, a relação risco x retorno da renda fixa nos parece mais favorável. A nossa curva de juros já projeta acima de 10% para o final do próximo ano.
Estamos à disposição para dividir em detalhes com vocês todo o racional da nossa decisão e a estratégia de implementação.
Eduardo Castro é Chief Investment Office na Portofino Multi Family Office. Em sua carta “Causa e Efeito”, uma publicação exclusiva, traz os principais fatos da semana e os reflexos nos mercados financeiros globais.
